DOLLARO. DI NUOVO DEBOLE
Pubblicato come “Chi vuole il dollaro debole”, l’Unità, 02.12.06

Nel 2004 il dollaro aveva superato il cambio di 1,30 con l’Euro. Il 18 novembre scrivevo un articolo sull’Unità dal titolo “Il dollaro debole e l’Euro forte”: quelle considerazioni mantengono interamente la loro validità dopo due anni. Ma oggi ci si pone la domanda perché da allora il dollaro si è dapprima rafforzato (all’inizio di quest’anno era a 1,19 contro l’Euro) e poi si è di nuovo indebolito e ha raggiunto in questi giorni 1,32.

Assai difficile prevedere l’andamento a breve dei cambi, ma è anche assai difficile spiegare le forze che li muovono nel medio periodo. Semplificando al massimo possiamo dire che ci sono quattro forze che governano la tendenza del cambio della moneta di un grande paese come gli Stati Uniti rispetto alle monete del resto del mondo. La prima è una ragione monetaria, che si chiama la legge della parità dei poteri d’acquisto. Per non complicare il discorso prenderemo il solo cambio del dollaro con l’euro: se un hamburger costa a New York un dollaro e a Parigi un euro, il cambio dovrebbe essere di uno a uno, se invece è 1,3 (con un euro compri 1,3 dollari) in America la vita costa relativamente meno che in Europa, questo dovrebbe indurre i consumatori del resto del mondo a comprare merci americane più a buon mercato e il dollaro dovrebbe apprezzarsi. In questo momento tuttavia, malgrado la vita in America costi meno che il Europa, il dollaro si sta deprezzando. Vuol dire che altre forze, più potenti, sono all’opera.

La seconda legge è legata alla forza di crescita dell’economia americana rispetto a quella del resto del mondo. Se gli Stati Uniti, come negli anni ’90, crescono molto svelto, le occasioni di investimento saranno numerose, i profitti alti e la Borsa in crescita e la Federal Riserve, per tenere sotto controllo l’inflazione, tirerà un po’ i freni del credito aumentando i saggi di interesse. In tutti questi casi i capitali di tutto il mondo scelgono di indirizzarsi nell’investimento in titoli americani siano essi azioni o obbligazioni o fondi, quindi cresce la domanda di dollari e cresce il valore del dollaro rispetto alle altre valute. Questa è la ragione per la quale il dollaro si è rafforzato durante gli anni ’90 del boom dell’epoca di Clinton.

Tuttavia il quadro non è ancora completo. Infatti gli Stati Uniti stanno ancora crescendo più che l’Europa, ma il dollaro, come si diceva, si sta costantemente indebolendo rispetto all’euro. La ragione risiede nell’operare di una terza forza: la bilancia commerciale e l’indebitamento estero. Fino al 1982 le partite correnti americane (la differenza tra esportazioni e importazioni di beni e servizi) erano in attivo; da allora hanno cominciato a registrare un passivo annuo che ha raggiunto il 4% del Pil nel 2000, oggi il 6,5% e l’anno prossimo supererà il 7%. Perché questo accade? Per il fatto che gli americani vivono “al di sopra dei loro mezzi”, nel senso che la somma del risparmio interno delle famiglie più la raccolta delle imposte da parte dello stato è inferiore agli investimenti più la spesa pubblica, la differenza è colmata dal valore di merci e servizi importati dal resto del mondo. Va notato che la situazione degli anni ’90 era diversa da quella degli anni ‘2000. Infatti tra il 1992 e il 2000 il peggioramento delle partite correnti americane rifletteva la forte crescita degli investimenti americani (che crescevano più svelto del Pil); non solo, ma fino al 2001 il bilancio federale americano era in attivo. Dopo il 2000 la situazione subisce una modifica rilevante: l’investimento si riduce, ma il risparmio cala ancor di più a motivo soprattutto del disavanzo federale che raggiunge il 3,6% del Pil nel 2004. Gli Usa si trovano nella situazione cosiddetta dei deficit gemelli, di avere contemporaneamente un deficit di bilancio (deficit interno) e un deficit delle partite correnti (deficit esterno). Se ne deduce che l’andamento del cambio risente del deficit di bilancio. Infatti dal 2004 al 2006 il deficit interno americano è diminuito dal 3,6% all’1,9% del Pil e il dollaro, che aveva toccato nel 2004 il cambio di 1,3 contro l’euro, si era successivamente rafforzato. Ma quest’anno si è di nuovo indebolito malgrado un miglioramento del deficit interno americano. Che cosa spiega allora il recente nuovo peggioramento.

La spiegazione risiede, io credo, nelle aspettative dei mercati di fronte ad una situazione che tendenzialmente peggiora: quella del debito estero. Il deficit delle partite correnti americane che, come si è detto è causato da un “deficit di risparmio” degli Stati Uniti, è compensato da un flusso di risparmio dal resto del mondo verso quel paese. Gli Stati Uniti (il paese più ricco del mondo) stanno assorbendo circa il 75% dell’extra-risparmio di Giappone, Cina Germania e altri paesi con attivo delle partite correnti. Non solo, ma va considerato che fino al 2000 i risparmiatori del resto del mondo hanno finanziato la crescita degli investimenti americani, dal 2000 la crescita dei consumi. Il risparmio del resto del mondo affluisce agli Stati Uniti sotto forma di acquisto di titoli americani i quali però restano di proprietà dei risparmiatori del resto del mondo. Fino al 1989 gli Stati Uniti avevano una posizione netta di attivo verso il resto del mondo, da allora ad oggi le passività si sono accumulate fino a determinare uno stock di debito estero che oggi ha superato il 30% del Pil americano. Questa terza forza è quello che spiega la tendenza di lungo periodo all’indebolimento del dollaro.

La domanda che ci si può porre a questo punto riguarda la velocità con la quale il dollaro potrà scendere. E qui entra in campo la quarta forza di cui dicevamo all’inizio: le scelte di organismi politici interni o esterni agli Stati Uniti. All’interno la Federal Reserve può rafforzare il cambio (ma non indefinitamente) alzando il tasso di interesse a breve, ma può darsi che non lo intenda fare se valutazioni politiche suggeriscono che è più conveniente tenere il dollaro debole per consentire maggiori esportazioni rispetto al rischio di una maggiore inflazione importata. Oltre a ciò il governo americano può portare il deficit di bilancio in attivo e migliorare quindi il disavanzo delle partite correnti, ma può decidere di non farlo se non vuole pagare il costo politico di maggiori imposte o minori spese belliche. All’esterno bisogna ricordare che i grandi creditori degli Stati Uniti sono le Banche centrali dei paesi orientali. Le riserve monetarie della Banca Centrale giapponese e cinese sono detenute in titoli di stato americani. Se queste banche centrali decidessero di modificare la composizione dei loro portafogli e decidessero di vendere una parte di titoli americani e comperare titoli di stati europei espressi in euro la tendenza al declino del dollaro si accentuerebbe. E’ ragionevole pensare che questo processo poco alla volta avrà luogo, tuttavia è auspicabile che venga con moderazione e con decisioni coordinate tra le autorità monetarie internazionali. Infatti i mercati finanziari privati sono imprevedibili e soggetti a decisioni che possono essere di euforia, ma anche di panico e muovono masse ingentissime di denaro. Potrebbe avvenire che, malgrado la parità dei poteri d’acquisto suggerisca un cambio più basso di 1,3, il rallentamento della crescita dell’economia americana, l’insufficiente sforzo di riequilibrio del bilancio federale americano e soprattutto il meccanismo cumulativo della crescita del debito estero degli Stati Uniti creino nei mercati finanziari internazionali delle aspettative al ribasso del dollaro che conducano ad una caduta rovinosa della divisa americana. Questo provocherebbe un disordine valutario internazionale con gravi conseguenze la cui entità ed estensione è difficile prevedere. Le autorità monetarie e politiche internazionali devono invece cooperare affinché il declino del dollaro avvenga in modo “soffice”. Nel caso particolare dell’Europa la Bce dovrebbe ridurre i saggi di interesse per sgonfiare l’eccessivo rialzo dell’Euro e le forze politiche europee dovrebbero prendere in considerazione gli eventi del dollaro per rivedere lo statuto della Banca Centrale che stabilisce che la sua politica monetaria debba essere orientata esclusivamente al contenimento dell’inflazione entro rigidi obiettivi quantitativi.